Rückblick auf 2015

Bald schon werden die Medien wieder Ausblicke auf das nächste Jahr publizieren. Höchste Zeit also, auf 2015 zurückzublicken, und zwar aus dem Jahr 2020. Der Schweizer Immobilienmarkt beginnt sich gerade von seiner schweren Krise zu erholen…

Der Immobilienmarkt entwickelt sich zyklisch, das haben uns die vergangenen fünf Jahre wieder einmal deutlich vor Augen geführt. Trotz des fast 20 Jahre dauernden Anstiegs der Immobilienpreise in der Schweiz (1996 – 2015) kam der dramatische Absturz für viele Marktteilnehmer unerwartet. Noch im Sommer 2014 waren die meisten inländischen Experten der Meinung, der Schweizer Immobilienmarkt bewege sich auf eine sanfte Landung zu, und einzelne ausländische Studien kamen gar zum Schluss, dass die Immobilien in der Schweiz im internationalen Vergleich unterbewertet seien. Wie konnten die Profis derart irren?

Die Grundirrtümer

Die Beurteilung der Angemessenheit von Immobilienpreisen ist keine einfache Sache. Die meisten Studien stützten sich deshalb auf Datenreihen und Kennwerte ab. Für die erwähnten internationalen Vergleichsstudien wurden dabei typischerweise die Entwicklung zweier wichtiger Kennwerte herangezogen: jene des Verhältnisses zwischen Eigentums- und Mietpreisen und jene des Verhältnisses von Wohnkosten zu Einkommen. Die Resultate für die Schweiz waren im Wesentlichen beruhigend:

  • Trotz des starken Anstiegs der Immobilienpreise lagen sie gemessen am Einkommen noch immer unter oder knapp beim langfristigen Mittel.
  • Auch gemessen an den Mietpreisen schienen die Eigentumspreise nicht zu hoch, sondern lagen in etwa beim langfristigen Mittel.

Diese Befunde waren – das können wir rund fünf Jahre später sagen – so klar, wie falsch. Sie beruhten auf einigen grundlegenden Irrtümern:

  • Das langfristige Mittel ist nur dann ein guter Massstab, wenn die lange Frist wirklich lang ist. Immobilienpreisreihen in der Schweiz reichen aber bis maximal 1970 zurück. In den meisten Studien wurde mit Daten ab 1975 oder 1980 gearbeitet. Die Achtzigerjahre, mit ihrem exorbitanten Anstieg der Immobilienpreise, erhielten deshalb in all diesen Vergleichen ein zu grosses Gewicht. Und gemessen an den Preisen von damals schienen die Preise von Mitte des letzten Jahrzehnts noch immer in Ordnung.
  • Um die internationale Vergleichbarkeit zu gewährleisten arbeiteten die meisten Studien auf der Eigentumsseite mit der Entwicklung der Einfamilienhauspreise. Diese waren seit der Preiswende in der zweiten Hälfte der Neunzigerjahre aber deutlich weniger stark angestiegen als die Eigentumswohnungspreise. Die Verwendung der Preisreihen von Eigentumswohnungen hätte das Problem deutlich gemacht.
  • Der Vergleich der Wohnkosten- mit der Einkommensentwicklung hinkte in einigen Studien deshalb, weil statt der Entwicklung der Haushalteinkommen jene des gesamten Volkseinkommens verwendet wurde. Nun zeigte diese in der Schweiz vor der Annahme der Masseneinwanderungsinitiative tatsächlich stark nach oben, wegen der hohen Zuwanderung verteilte es sich aber auf immer mehr Haushalte.
  • Auch bei Vergleich der Eigentumspreise mit den Mietkosten hinkte der internationale Vergleich, weil sich die Mieten in der Schweiz, bei aller (überflüssigen) Regulation, besser an die Marktverhältnisse anpassen konnten als in vielen ausländischen Märkten. Das Verhältnis von Eigentumspreisen zu Mietkosten suggerierte deshalb noch Normalität, als die Preise bereits viel zu hoch lagen, sowohl auf der Eigentums- als auch auf der Mietseite.

Der Hauptirrtum

Der Hauptfehler aller Experten lag jedoch in der Unterschätzung der Gefahren einer Zinswende. In Anbetracht der immer noch schwelenden Finanz- und Schuldenkriese waren viele Marktteilnehmer überzeugt, dass die Zinsen noch lange auf einem ausserordentlich tiefen Niveau verharren würden. Die harzig verlaufende Konjunkturerholung in vielen Ländern der Welt stützte sie in dieser Überzeugung. Und wie immer, wenn es gegen das Ende eines Zyklus’ zugeht, entwickelten findige Köpfe neue Theorien dazu, weshalb dieses Mal alles anders sei und die zyklische Gegenbewegung ausbleiben würde. Die populärste Theorie auf der Zinsseite nannte sich «The New Neutral» und wurde von William H. Gross, einem Direktor der Investmentgesellschaft PIMCO in die Welt gesetzt. Gross’ Theorie besagte, dass der reale neutrale Zins , der Wachstum und Inflation weder fördert noch bremst, wegen der hohen Verschuldung und des zu erwartenden tieferen Wachstums künftig deutlich niedriger liegen müsse als noch vor dem Ausbruch der Finanzkrise. Und dieser tiefere reale neutrale Zins rechtfertigte in den Augen vieler Akteure die hohen Aktien- und Immobilienbewertungen.

Die Folgen

Natürlich war das kompletter Mumpitz. Und als sich 2015 bei den Notenbanken die Erkenntnis durchzusetzen begann, dass die Auslöser der wirklich gravierenden Wirtschaftskrisen (zu Beginn der Dreissigerjahre in den USA und Ende der Neunzigerjahre in Japan) ein massiver Einbruch der Aktien- und Immobilienpreise war, und jeder weitere Monat expansiver Geldpolitik das Problem nur verschlimmerte, war es mit der Nullzinspolitik vorbei. Für einige Länder – so auch für die Schweiz – kam das Umdenken der Notenbanken allerdings zu spät. Sowohl die Aktien als auch die Immobilien erfuhren massive Wertkorrekturen, die nächste Bankenkrise war Tatsache, und auch heute, fünf Jahre danach, sind die Folgen in der Schweiz noch nicht ausgestanden. Doch auch wenn sich die Experten uneinig über die künftige Entwicklung der Immobilienpreise sind – einig sind sie sich heute alle darin, dass die Notenbanken Mitte des vergangenen Jahrzehnts zu lange mit dem Zurückfahren der expansiven Politik zugewartet und damit die Immobilienkrise der vergangenen fünf Jahre mit ausgelöst haben.

Andy Keel

Mitgründer von Realmatch360.com, Serial Enterpreneur und Teilzeitmann

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